文海豚投研
$Meta.US 今晨（北京时间 4 月 25 日）发布了 2024 年首季财报。一季报最大的问题对于 Q2 的收入指引不高 + 支出指引调高，进而两头压缩利润，削弱市场对公司盈利持续改善的预期。
盘后股价巨震则更多的是基于此前一季度广告高景气度，再加上当下 Meta 的优势得到了市场的充分认知，因此整体估值并不算低。一季报造成的 “预期差”，则很难避免市场对 Meta 的 eps 和估值进行双重调整。
财报核心要点：
1. 又见指引雷：弱收入 + 抬支出，谁的锅更重？
Meta 的一季度业绩还不错，印证了 Q1 广告的高景气度，但指引藏了雷。一方面公司对二季度的收入指引没有像上季度一样大超预期，中位数 378 亿比市场预期 383 亿略弱。另一发面，Meta 还提高了对全年运营支出和资本开支的指引区间，公司指出增加的开支主要用在 AI 上，并且透露 2025 年还将继续增长 Capex。
这看上去就有点不厚道了，首先 Meta 的资本开支在几大巨头中位居前列，和实际变现的收入规模并不匹配。其次，上季度刚刚提高了支出指引，电话会中小扎也强调表态算力囤够。刚过三个月就再提一次预算，显得预算管理相对随意或铺张。
那么对于弱收入和抬支出，市场更介意哪一点？
海豚君认为，虽然支出不断上调令人不爽，但对二季度收入指引偏弱应该是市场更在意的问题。当下属于 AI 技术变革的关键期，也是巨头们搭戏台时刻，自然意味着新一轮投入周期。况且 AI 对 Meta 平台用户粘性以及广告业务的优化在前两个季度已经有所印证，最新发布的 Llama-3 用户反响不错。因此相比于两年前的元宇宙，市场对投入做 AI 的容忍度和信服力也显然要更高一些。
但收入指引偏弱很难让人忽略，可以关注电话会管理层解释，是否与 3 月底旗下部分平台宕机数小时、本身广告报价显著昂贵有关，以及中国跨境电商和游戏厂商营销预算缩减。2024 年市场对 Meta 的增长预期不低，超过 17%，而如果二季度就只有 14%-22%，那么下半年高基数下的增长压力就更大了。
2. 用户数披露调整：整体增长稳定
这次财报另一个变动是用户数只披露了平台生态的整体日活 DAP 32.4 亿，同比增长 7%，超市场预期。分区域和 Facebook 主站本身的日活月活情况，本季度则没有披露。
不过 Meta 补充披露了分地区的广告量、价变动趋势。由此可以大致判断出分地区的用户日活情况——亚太增长强势，北美地区其次，欧洲则最疲软。但 Facebook 主站本身的用户数难以单独拆分出来。
3. VR：新品热度滑落
没了购物旺季的消费氛围，以及新品新鲜感，Quest 3 的热度已经显著下降。一季度 VR 板块收入 4.4 亿，低于市场预期 4.96 亿。与此同时，经营亏损率再次扩大，不过市场预期较足，因此并不造成实质性的利空。
近期 Meta 开放了 VR 操作开发系统 Horizon OS，但恐怕并不会那么快在终端起量上看到效果，不妨先观察一段时间。
4. 广告量价驱动：单价稳步上涨带来更多边际影响
从广告的量价关系上看，一季度广告强势的驱动力主要还是展示量的增加，同比增长 20%。但从边际变化上，广告单价增速的不断走高，对广告收入增速环比加速的推动更大。
一季度广告单价增速从上季度的 2% 提高至 6%，这与宏观强劲、Meta 自身的竞争力都有关系。除此之外，也隐含了 Reels 的广告 ROI 提高，报价竞争力相应上提，对集团的整体拖累减轻。
5. 盈利：毛利率新高，员工加速扩张
AI 视频推荐提高用户粘性，进而驱动平台 ROI 提升的红利期下，Meta 的毛利率环比进一步升至 81.8%，这在往年 Q1 也是创新高的水平。
不过经营费用上，Q1 重回增长，使得最终经营利润率 37.9%，略低于市场预期。虽然经营费用增速 5% 还不算高，但 Q1 员工净增加了 2012 人，环比上季度有一定加速，因此预计接下来的下半年，费用还会继续增长，上一轮裁员带来的提效周期已经接近尾声，仅销售费用还有小幅优化空间。
海豚君观点
一季报最大的问题就是 Q2 收入指引略低于预期的同时，公司还上调了 2024 全年总支出和资本开支的指引区间，类似两头压缩利润预期的局面，让人不得不联想到两年前的梦魇。这种 “预期差” 下，直接影响到市场对公司短期内盈利改善趋势的判断，因此在估值并不算低的情况下，股价难免巨震。
虽然短期回避不了全年 eps 和估值的双调整（盘后市值对应 24 年/25 年 PE 20x/18x，海豚君假设财报后市场对 24 年盈利预期下调 10%，对应 24 年 PE 22x），但客观来讲，海豚君认为短期可能存在过度反应，也绝不适合推演两年前的走势。
当下和 2022 年下半年开始的至暗时刻相比实际上区别很大，一方面管理层允诺增加的 Opex 和 Capex 都主要用于 AI，而 AI 驱动公司业务增长的逻辑已经能够论证，2025 年也有可能进一步推动收入增长而非预期下滑。另一方面，上一次最伤逻辑的竞争恶化问题，至少对于目前 Meta 的来说也并不存在，反而近期 TikTok 封禁/剥离问题反复被讨论。
因此我们认为短期下关于利润方面，预期之外的 “承压” 并不是核心问题，在估值水分挤去后，宏观经济与竞争格局变化才是左右中期估值的关键因素。
那么作为广告巨头，Meta 的财报 “预期差” 问题对明天要发财报的谷歌有类似的警示——广告收入预期要调整的同时，资本开支也在扩张。不过谷歌还有一个云业务，自 4 月初 Next 大会开完以来，由于公司对 AI 赋能谷歌云展望比较积极，因此市场对云业务的增长预期相比年初要调高了一些，也有望弥补一些潜在的广告收入 “预期差” 导致的缺口。
以下为详细解读
01 又见指引雷：弱收入 + 抬支出
一季度 Meta 营收 365 亿，同比增长 27%，虽然基数变高，但环比看仍然在加速。主要超预期的还是占比 98% 的广告业务，VR 则因为 Quest 3 新品热度滑落，收入弱于预期。
不过指引上藏了两颗雷：
（1）收入弱
Meta 管理层预计 2Q24 总营收 365～390 亿区间，对应变动为同比增长 14%～22%，中位数略低于市场预期。虽然 Meta 指引风格保守低调的情况较多，但指引上沿也仅仅是贴合目前市场预期的水平，与上季度的表现大相径庭。
3 月底 4 月初，Meta 旗下的 Instagram 和 WhatsApp 都有过近 2 个小时宕机，可能也影响了二季度广告转化。与此同时，相比同行更高昂且还在不断增长的广告单价，也让一些广告主会考虑权衡实际 ROI。两个因素结合下，可能对短期 Q2 收入增长也会带来不小的影响。
1、广告量价齐升
从广告的量价变动关系来看驱动因素，以及后续持续性：
（1）广告展示量继续高速增长 20%，除了用户规模扩大（生态系总日活 DAP 同比增长 7%），平均单个用户展示量也有增加。
由于本季度未披露 Facebook 主站以及生态系月活的情况，只能结合第三方数据平台来看，无论是 Facebook 还是 Instagram，北美地区用户增长有限，主要来源于国际地区。其中仍然是 Instagram 撑起了增长大旗，国际地区 DAU 同比增长 4%，带动总时长增长 8%，而 Facebook 的用户规模则都在同比下滑。
作为直接对手，跟踪 TikTok 的表现能够观察竞争格局的变化。一季度 TikTok 和 Meta 遇到了同样的问题——北美用户同比下降，纯靠国际用户拉增长。而由于被反复提起停运和剥离的问题，TikTok 在北美地区用户流失程度还更严重一些。
（2）广告单价加速增长 6%
我们之前说，广告单价与经济是否是上行周期、平台竞争优势是否提升有关，但这是在 Meta 平台流量稳态的情况下。
过去一年，Reels 上线后虽然贡献了新的广告库存，但因为 ROI 的问题，报价在生态内部偏低水平。但随着 AI 视频内容推荐占比提升（1Q24 达到 50%），广告精准度和转化率也有了一定提升。再加上宏观强势，行业整体的报价也保持高位（年初有回落，但 2-3 月又逐渐恢复），因此 Meta 一季度广告单价增速达到了 6%（vs 4Q23 2%）。
2、VR 新品热度滑坡
一季度 VR 收入又回归平静，低基数下同比增长 30%，主要是 Quest 3 的新品热度很快过去。
结合 IDC 数据以及收入的倒算，海豚君预计四季度 Oculus 整体销量 100 多万台，相比上季度明显回落。（均为海豚君预估值，仅作趋势参考）
上季度 Meta 在 Quest 3 热销的带动下，市场份额也回升至 62.2%。IDC 预估今年 VR/AR 头显出货量达到 970 万台，同比增长 17%，也是预期一个在苹果 Visionpro 带动下的触底反弹，总出货量还是低于 2021 年。
海豚君认为，苹果 Visionpro 毕竟购买门槛不低，因此暂时不用打入太多乐观预期。近期 Meta 开放了 Horizon OS，可以关注一下实际反馈，考虑优质应用的开发周期以及硬件普及率，海豚君短期仍然建议先观察再说。
02 支出上抬，员工净扩张加速
Meta 降本增效了一年，至 2023 年底，也告一阶段了。2023 年全年 Meta 累计减员近 2 万人，但四季度已经回归单季净增 1132 人。而一季度员工规模 69329 人，环比净增加 2012 人，扩张提速，预示着这一轮裁员提效的红利宣告结束。
虽然从一季度费用来看还不能明显看出员工成本的上升，如果持续这个扩张趋势，那么预计下半年会很快看到费用明显增长。公司也相应提高了今年总支出（成本 + 费用）指引，从原来的 940-990 亿上提到 960-990 亿。
回过头来看毛利率，一如海豚君上季度预期，Meta 的毛利率同比显著提升了 3 个点，达到 82%，与困境之前相比已经基本恢复。短期加上 AI 投入一再上提，预计再提升会有点吃力。
不过海豚君也认为，这只是暂时性的恢复尾声，中长期下，当走过 AI 投入产出的错配周期，考虑到 AI 能够继续优化广告 ROI，扩大变现效率，同时帮助公司内部降本，以及 RL 部分的减亏，因此毛利率仍然有提升空间。
最终一季度 Meta 经营利润率 38%，毛利率虽然继续改善，但经营费用开始增加，使得利润率环比走弱。按照广告、元宇宙两大业务细分来看，元宇宙的亏损还在高额亏损中，管理层预计 Reality Labs 的经营亏损还会继续增加，不过 VR 业务占比较小，管理层反复说明下市场对亏损的预期也相对充分。
