文思辨财经
作为一家知名中概企业，市场对京东研究是非常之深的，关于其之前的市值收缩，主要有以下看法：
1）作为消费升级时代的既得利益者，就不太符合当前宏观背景需求，2022 年之后自营电商的天花板越发明显，2023 年甚至一度出现了负增长，京东的“运势”确实不太好；
2) 带货直播异军突起之后，突然打乱了老牌货架电商的成长轨迹，尤其在下沉市场京东更是深受其扰。
宏观经济的大环境与电商行业的小气候结合，干扰了京东的既定成长路线，也有媒体披露徐雷和刘强东在企业战略方面也是存在分歧的。
2023 年 Q4 财报公布之后，京东股价大涨 16%，市场情绪一度亢奋起来，有声音开始认为企业已经熬过了拐点，这又当如何理解呢？
本文核心观点：
其一，京东市值与 CPI，PPI 以及家电换新等指标和政策密切相关，财报之后股价的上涨更多是来自这些“被动因素”；
其二，截至目前，京东低价策略仍是平台让利去推动，商家和用户是否具有主动参与的主观能动性仍需要观察；
其三，2023 年京东运势一般，2024 整体要好一些，但也不能轻言战略目标实现。
宏观政策推动“被动红利”
2023 年 Q4 财报，整体上要超出市场预期，如总收入超出彭博预测的2%，调整后摊薄每股盈利 5.3 元，也要高于彭博一致预测的 4.56 元。
只是需要说明的是，基本面的惊喜并不足以给予股票 16% 的单日暴涨，经过分析我们认为主要原因为：
其一，宏观环境预期改善拉动；
当我们对比核心 CPI，PPI 以及京东市值走势时，会发现三条折线高度的一致性。与“消费降级”类企业不同，有着强购物体验的京东具有极高的品牌溢价能力，尤其在“消费升级”之时，用户是可以为更好的体验而倾向于在京东支付更高的价格，此时整个社会经济活跃，物价上行（需求旺盛），京东就成了最大赢家。
一旦市场趋向于收缩，用户行为越发保守，体验权重让位于价格因素，此时京东就难以获得市场青睐，诸如 2018 年，彼时宏观经济的收缩对京东影响乃是相当之大的。
我们亦知道当下市场需求仍相当疲软，CPI 表现比较低迷（需求不足），若按照“消费升级”历史去判断京东，“看多”因素比较少，但若以“消费降级”重新定位则又缺乏更多的证据支撑。
不过上述情况极有可能在 2024 年得到修正，央行行长近期曾表示“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”且“后续仍有降准空间”。
2023 年中美息差扩大人民币面临较大的贬值压力，于是央行利用货币政策拉动社会需求的空间被压缩，如今美国加息接近尾声，我国可以充分利用货币政策去拉动总需求。
如果推动价格回升作为央行制定货币政策的出发点，加之又有足够的政策空间，2024 年 PPI 和 CPI 应该是会走出低谷的，其传导机制如下：
央行通过降息和降准，降低社会资金使用成本，以带动社会总需求，当总需求增长幅度大于生产企业供给时，社会物价便开始上涨，届时 CPI、PPI 以及京东大概率均会走出低谷。
近期国家审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，并强调积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应，与上述货币政策结合，会进一步推动社会需求，京东又是家电的重要销售渠道，大环境的扭转又与个体企业相碰，在资本市场产生了积极效果。
其二，京东的股息和回购政策带动；
在 2023 年 Q4 财报中，京东公布了 30 亿美元的新的股票回购计划，且每 ADS 发放 0.76 美元股息，股息率超过3%。
在此之前中概企业并没有很好的股息文化，在产业尚处于快速增长时，企业可以通过丰厚的经营利润进行二次扩张，以此为投资者带来更好的回报，如收并购和资本性支出在此阶段都是非常之高的，一些企业由此从单一形态进化为跨业经营巨无霸。
2021 年之后，受多重因素影响，中概企业在资本市场受到严重下挫压力，且宏观经济的因素又降低了投资新业务的回报率。高回报备选业务减少，过高的资金又会影响 ROE 效率（资金使用率过低会拉低资产周转速度），无论出于改善经营效率抑或是稳定资本市场信心，都需要企业健全股息和回购文化。
2020 年 3 月京东通过了 20 亿美元的回购计划，2021 年 12 月又将该计划扩张为 30 亿美元，截至 2023 年末共使用了 15 亿美元的回购额度。此次又重新确定了未来三年 30 亿美元的回购额度，前后共计 45 亿美元。
对于投资者而言，股息和回购计划自然是个非常大的利好：
1）股息政策有利于改善投资者的现金回报，可以吸引长期投资者的关注，而回购计划的扩张又是管理层对当前市值不满最好的体现（企业亲自下场回购以稳定市值），可以改善当前京东投资者的信心；
2）如前文所言，在行业快速增长进程中，企业亟需资金进行扩张，因此之前企业在股息政策方面异常保守，此时京东开始以现金方式回馈市场，言外之意，京东也已经告别了业务扩张期，经营也将更加审慎，股息和回购政策更预示着经营理念的全面调整。
低价策略仍在第一阶段
如果说上述是京东的“被动红利”，接下来我们就从经营基本面判断京东是否具有“主动红利”，毕竟政策性红利总有时效性，企业的可持续经营才是度过周期的最佳手段。
2023 年京东重新开启“价格战”，重新祭起“百亿补贴”和“九块九包邮”两杆大旗，彼时市场普遍担心（包括我）：
企业的定价逻辑在于“边际效应”，简单来说如果平台能给商家带来新增业务，商家自然就会在平台有更多的让利行为，这也是良性的降价机制。受短视频冲击以及京东在下沉市场的“人缘”等因素影响，京东持续为商家提供高速增长的可能性不大（自营电商几乎已经停滞），低价便需要京东强补贴实现，这可能会影响损益表的表现。
于是当京东宣布重打价格战后，市场整体观感还是以利空为主。
京东电商业务分为自营和开放平台两大类，一般来说前者的毛利率原本不如后者（卖货和卖流量的区别），于是就出现了上图的表现，当企业积极进行以开放平台为主导的品类扩张时，其毛利率应该是上升的。
2023 年 Q4 就出现了反常的一幕，自营收入占比有所上升，当期平台广告及服务收费下降（近年罕见，2023 年 Q4 同比下降4%），毛利率亦随之出现了较大幅度的下调，可以确定的是当前京东的“低价策略”并不是靠平台“边际增长”吸引商家形成，而是通过平台让利完成，对开放平台商家进行了流量和服务减免为主的激励工作，此时在提高价格定价力这一目标下，自营业务也不得不抑制其定价能力，多种因素交织就出现了上述一幕，也可以想象当期京东双十一的低价来的是多么不易。
在京东财报后股价大涨的刺激下，市场中开始出现一些乐观声音，认为京东已经实现了“百亿补贴大捷“，但在我们的分析框架中，评价该策略是否成功的标志乃是：当平台撤去补贴计划，商家是否仍然会选择在京东低价，也就是说需要从“补贴低价模式”切换到“增长拉动低价模式”，此时开放平台 GMV 应该与服务收入同步上涨。
就目前情况来看，京东仍处于第一阶段，至于何时切换以及切换后的效果如何，我们尚不得而知，只是在此时宣布胜利确实有点为时过早，一项战略从宣布到落地，再到执行，效果扩大进而形成成长惯性，也不是一年时间可以解决。
理论上进行价格战时，除了要补贴商家，还要扩大用户端受众面，这些都会呈现在市场费用的暴涨中。如上图所示，为稳定损益表京东下了大力气压缩期间费用，即便 2023 年 Q4 市场费用同比有所上升，但仍然低于 2021 年的水平，研发费用也有了明显收缩。
这就给我们带来如下思考：
1）2023 年京东在经营方面是非常慎重的，即便重新掀起百亿补贴，也没有上头将市场费用拉满，这是非常清醒的，为企业争取了可持续发展的时间窗口，只是可能获客效率等方面打点折扣；
2）2024 年之后，我们应该重点观察营销和平台服务收入的增速是否会强力反弹，若情况发生说明管理层对其与商家的关系是乐观的，否则我们就仍然认为其低价策略仍在第一阶段。
企业受其基因等要素影响，是存在一定的周期性以及局限性的，对于京东其消费升级的品牌在昔日就是利好，而如今则又要拼命教育消费者“京东有便宜商品”，对于用户和市场都非常新鲜，前期也会面临各种质疑和怀疑，这些都在所难免。
如今京东的“被动红利”比较明显，但“主动红利”仍需要观望，此时我们尤其要保持冷静切不能股价一涨就乐观。
